作者 | 王叁

編輯 | 杜仲

來源 | 觀潮新消費（ID：TideSight）

這家“一般一般行業(yè)第三”的企業(yè)，拿下了港股“國產(chǎn)自動駕駛芯片第一股”。

2024年8月8日，黑芝麻智能國際控股有限公司登陸港交所，IPO發(fā)行價定為每股28港元，全球發(fā)售3700萬股股份，籌資10.36億港元。當前市值超過120億港元。

在越來越火也越來越卷的智能駕駛賽道上，多家越賣越虧的企業(yè)排隊站在了港交所的大門外。自動駕駛的商業(yè)化進程出乎太多人的意料，其關(guān)鍵技術(shù)的國產(chǎn)化替代也提前來到了爆發(fā)的前夜。

原來，研發(fā)一枚小小的芯片，竟然如此燒錢。

巨額虧損，客戶流失

黑芝麻智能成立于2016年，公司業(yè)務覆蓋自動駕駛芯片及解決方案、智能影像解決方案兩大領(lǐng)域。其中，自動駕駛芯片及解決方案是黑芝麻智能的營收支柱，當前占比高達88.5%。

產(chǎn)品方面，自2019年首次推出華山A1000以來，黑芝麻智能已形成華山系列和武當系列兩大產(chǎn)品線體系。

其中，華山系列主要有：面向L2級、L2+市場的A1000L，面向L2+、L3級市場的A1000，面向L3級市場的A1000 Pro，以及正在研發(fā)、滿足L3級及以上市場需求的A2000；武當系列為艙駕一體跨域智駕芯片，目前已推出C1200產(chǎn)品線。

此外，黑芝麻智能還銷售自動駕駛配套軟件，其在招股書中援引弗若斯特沙利文資料稱，是在中國最早通過銷售自動駕駛解決方案產(chǎn)生收入的企業(yè)之一。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

軟硬件產(chǎn)品進入市場后，黑芝麻智能的營收結(jié)構(gòu)迅速變化，自動駕駛產(chǎn)品及解決方案的營收占比從2021年的56.6%猛增至2022年的86.0%。2022年，黑芝麻智能的華山A1000和A1000L正式量產(chǎn)。

實現(xiàn)量產(chǎn)后，黑芝麻智能的客戶群同步擴大，由2021年的45家擴大至2023年的85家，與49家汽車OEM及一級供應商合作，其中包括一汽、東風、吉利、江汽、合創(chuàng)、億咖通、百度、博世、采埃孚、馬瑞利等。

客戶群體增長的同時，黑芝麻智能的收入結(jié)構(gòu)也隨之改變。2021年—2023年，來自最大客戶的收入占比分別為40.7%、43.5%、15.2%，來自前五大客戶的收入占比分別為77.7%、75.4%、47.7%。

另一組數(shù)據(jù)更值得注意。2021年—2023年，黑芝麻智能自動駕駛產(chǎn)品及解決方案中基于SoC的解決方案客戶留存率分別為0%、60%、37%；基于算法的解決方案客戶留存率分別為50%、33%、29%，均呈下滑態(tài)勢。

（來源：黑芝麻智能招股書）

而從前五大客戶變化來看，2021年，黑芝麻智能的前五大客戶分別為客戶A、Wingtech Technology Group（聞泰科技）、客戶B、客戶C、客戶D。但到2023年，其前五大客戶為客戶F、客戶D、客戶G、客戶H、客戶I，僅有客戶D是2021年的老客戶。

2021年和2022年，客戶A在黑芝麻智能總營收的占比均超過40%，但2023年已不在頭部客戶名單上。而在2023年，前五大客戶的合計占比為47.7%，盡管結(jié)構(gòu)更加均衡，但也體現(xiàn)出客戶流失的速度。

客戶占比的變化，另一層重要原因是整體營收規(guī)模的增長。

2021年—2023年，黑芝麻智能營收分別為6050萬元、1.65億元及3.12億元，復合年增長率為127.2%。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

營收規(guī)?？此撇淮?，但根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年，按出貨量計算，黑芝麻智能是全球第三大車規(guī)級高算力SoC供應商，僅次于英偉達、地平線。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

按收入計算，2023年黑芝麻智能在中國市場自動駕駛芯片及解決方案供應商中排名第五。從附注信息推斷，表格中前7名應是Mobileye、英偉達、德州儀器、地平線、黑芝麻智能、海思、瑞薩電子。

芯片競爭是一場燒錢大戰(zhàn)。2021年—2023年，其凈虧損分別為23.57億元、27.54億元及48.55億元。黑芝麻智能還在招股書中提到，虧損有繼續(xù)擴大的趨勢。

對于這些財務數(shù)據(jù)，黑芝麻智能解釋稱：營收、毛利快速增長，主要是2022年底其自有SoC開始量產(chǎn)；毛利率三年連續(xù)下降，是因自動駕駛產(chǎn)品及解決方案的收入占比增加，其中諸多硬件毛利率較低；導致虧損的主要原因則是2023年擴大研發(fā)團隊及一次性購買流片服務導致產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)費用增加。

與虧損持續(xù)擴大相對應的是公司的研發(fā)投入。2021年—2023年，黑芝麻智能的研發(fā)投入分別為5.95億元、7.64億元、13.63億元，分別占同期營收的984.0%、461.8%、436.2%。

作為對比，黑芝麻智能同期的銷售開支分別為5080萬元、1.2億元、1.0億元，分別占同期營收的84.0%、72.4%、32.6%，占比相對較低，且呈明顯下降趨勢。

截至2023年底，黑芝麻智能共有1096名員工，其中研發(fā)人員950名，占比為86.7%。

比虧損更嚴重的是緊張的現(xiàn)金流。截至2023年底，黑芝麻智能的應收款為1.65億元，流動負債為3.34億元，賬上現(xiàn)金12.98億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-10.58億元。黑芝麻智能表示，目前賬上現(xiàn)金可維持公司15個月的運營，這比去年首次向港交所遞交材料時的20個月縮短了5個月。

高額的研發(fā)投入是虧損的主要來源，黑芝麻智能也未掩飾“缺錢”的現(xiàn)狀，而是將其作為上市的動力。

黑芝麻智能在上市募資規(guī)劃中透露了公司的戰(zhàn)略方向：上市募得80%資金投入到未來三年的智能汽車車規(guī)級SoC、支持軟件以及自動駕駛解決方案的研發(fā)；10%將用于銷售、營銷和商務團隊的建設(shè)；其余10%用于營運資金及一般公司用途，尤其是采購存貨用于SoC的量產(chǎn)。

清華校友，聯(lián)手創(chuàng)業(yè)

1997年，拿到清華大學無線電電子學系微電子專業(yè)碩士學位后，湖北黃岡學霸單記章前往美國硅谷，加入了一家由清華學長創(chuàng)辦的圖像傳感器創(chuàng)業(yè)公司。

這家創(chuàng)業(yè)公司，就是如今正在頂替索尼、三星行業(yè)地位的豪威科技OmniVision。對于這家企業(yè)的發(fā)展歷程，觀潮新消費（ID：TideSight）已在《隱形巨頭｜手機卷拍照，它讓索尼往后稍》一文中有過記述。

這位清華學長名為陳大同，是“被動加入”豪威科技并任聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO的，他為這家創(chuàng)業(yè)公司帶來的不僅是技術(shù)能力，還有一批清華學弟，單記章正是其中之一。

在豪威科技工作20年，他見證了公司從幾人團隊發(fā)展壯大，并在2000年成為納斯達克上市企業(yè)。從工程師到研發(fā)副總裁，在豪威科技的履歷是單記章唯一可以寫在簡歷上的職業(yè)經(jīng)歷。

在豪威科技工作期間，單記章專注于視覺算法相關(guān)的技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)，其主導開發(fā)的汽車級HDR算法和軟件，被應用于汽車ADAS（高級駕駛輔助系統(tǒng)）中。自動駕駛芯片，也因此成為了單記章看好的創(chuàng)業(yè)方向。

2016年，單記章離開了老東家，帶著創(chuàng)業(yè)的激情回到中國，財務自由的他已經(jīng)不需要寫簡歷了。

單記章認為，選擇自動駕駛這一賽道理由就是順其自然。“人工智能必將成為影響和賦能各行各業(yè)的重要力量，創(chuàng)造出更大的價值，甚至改變?nèi)藗兩詈凸ぷ鞯姆绞?。當時（業(yè)內(nèi)）預測2035年AI產(chǎn)業(yè)GDP會超過所有產(chǎn)業(yè)GDP之和，我們有了動力。”

當時，國內(nèi)自動駕駛產(chǎn)業(yè)仍處在起步階段，L3及以上的自動駕駛芯片幾乎被國外大廠壟斷。

單記章還提到：“當時，傳統(tǒng)汽車已經(jīng)擁有上百年的歷史，但一直沒有實現(xiàn)跨越式的變革。但自動駕駛讓我們看到機會，無疑將對行業(yè)帶來巨大的影響，徹底改變?nèi)藗兊某鲂蟹绞胶凸ぷ髁晳T。我搞視覺和傳感器，車是人工智能和視覺的應用場景。”

（單記章；來源：黑芝麻智能官網(wǎng)）

親身經(jīng)歷過一家創(chuàng)業(yè)公司走向納斯達克市場后，在單記章看來，公司的核心競爭力是人。而單記章創(chuàng)業(yè)的第一步，是邀請合作伙伴劉衛(wèi)紅加入。

劉衛(wèi)紅本科就讀于上海交通大學應用化學系，研究生就讀于清華大學化學工程專業(yè)，既是單記章的大學校友，也是黃岡中學的同窗好友。劉衛(wèi)紅曾就職于博世，一路升任底盤制動事業(yè)部亞太區(qū)總裁，是汽車領(lǐng)域銷售及管理專家。在單記章的勸說下，劉衛(wèi)紅加入了自動駕駛創(chuàng)業(yè)的浪潮，黑芝麻智能就此誕生。

“芝麻開門”源自《阿里巴巴和四十大盜》，寓意是以一句咒語開啟一個神奇寶藏世界之門，“黑”則代表“黑科技”，同時，Sesame（芝麻）與Sensing（感知）的發(fā)音相近。在單記章看來，將“黑科技”與“芝麻開門”相結(jié)合，不但有芝麻開花節(jié)節(jié)高的寓意，也表達出“開啟智能駕駛的新紀元”的企業(yè)愿景。

單記章?lián)味麻L、執(zhí)行董事兼CEO，劉衛(wèi)紅擔任執(zhí)行董事兼總裁。此外，黑芝麻智能的核心團隊均來自博世、OV、英偉達、安霸、微軟、高通、華為等業(yè)內(nèi)公司，平均擁有15年以上的行業(yè)經(jīng)驗。

（來源：黑芝麻智能官網(wǎng)）

成立同年，黑芝麻智能拿到北極光創(chuàng)投的A輪融資，但未披露金額。

由于前期研發(fā)成本高，為了盡快補充現(xiàn)金流單記章設(shè)定了“一快一慢”的發(fā)展路徑?！耙豢臁贬槍οM電子，提供AI視覺方面的智能影像技術(shù)，這是他在豪威的老本行；“一慢”則面向生產(chǎn)周期更長的自動駕駛市場，自研芯片，做車規(guī)級產(chǎn)品。

其中，智能影像解決方案在2018年產(chǎn)生收入，ADAS及自動駕駛解決方案在2020年底開始產(chǎn)生收入。

2019年是黑芝麻智能的關(guān)鍵節(jié)點，先是獲得約1億美元的B輪融資，得到君聯(lián)資本、SK中國、上汽投資、招商局創(chuàng)投、達泰資本的支持，后發(fā)布了旗下第一顆車規(guī)級智能駕駛芯片華山一號A500，并與一汽達成合作。

2020年，黑芝麻智能發(fā)布了華山二號A1000芯片；2021年，旗下華山A1000通過了所有的車規(guī)認證，而且啟動全新的產(chǎn)品線研發(fā)，發(fā)布了華山二號A1000 Pro；2022年，華山二號A1000系列芯片正式量產(chǎn)。

2023年4月，黑芝麻智能推出了武當系列跨域SoC，并發(fā)布了該系列首款芯片C1200。該系列主打跨域計算，是業(yè)內(nèi)首個智能汽車跨域計算芯片平臺，覆蓋座艙、智駕、網(wǎng)關(guān)等不同領(lǐng)域，瞄準L2+級別智能駕駛及融合計算應用市場。推出武當系列后，黑芝麻智能建立起覆蓋自動駕駛和跨域計算兩大領(lǐng)域的產(chǎn)品線。

截至2024年Q1，黑芝麻智能SoC產(chǎn)品出貨累計超15.6萬片，華山二號A1000系列是銷量主力，將黑芝麻智能推入了自我輸血的軌道。

不過，由于研發(fā)成本仍遠高于營收，黑芝麻智能的發(fā)展離不開融資能力。招股書數(shù)據(jù)顯示，黑芝麻智能共進行過10輪投資，累計融資額6.95億美元。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

有趣的是，黑芝麻智能背后集結(jié)起一支實力雄厚的投資團隊，其中包括博世、小米、東風汽車、上汽集團、蔚來、吉利等多家汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)，但早在A+輪就領(lǐng)投的蔚來從未使用過黑芝麻智能的芯片，單記章的老鄉(xiāng)雷軍在2021年帶領(lǐng)小米長江產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投了C輪融資，但小米SU7也未使用黑芝麻智能的芯片，而是采用了英偉達的Orin芯片。

除了前文提到的客戶留存率，黑芝麻智能也面臨著難以將車企投資人變成客戶的問題，錯失了與明星車企共同亮相的機會，也對拓展新客戶帶來了一定的壓力。

自動駕駛SoC供應商主要分為三類，即特定自動駕駛SoC供應商、通用芯片供應商、汽車OEM自研商。隨著智能汽車芯片產(chǎn)業(yè)的競爭加劇，自動駕駛芯片與軟件服務商所面臨的一大壓力正是自研芯片的車企，他們是股東，是客戶，也是對手。

IPO后，單記章是黑芝麻智能的單一最大股東，持股23.18%，為公司實控人。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

此外，黑芝麻智能有9名資深獨立投資者，包括北極光、海松、武岳峰、小米、騰訊、中銀投資、先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期（有限合伙）、吉利集團、上海汽車。

行業(yè)起飛，競爭加劇

盡管受限于高額投入與研發(fā)進度，黑芝麻智能仍處于虧損階段，但其所屬的自動駕駛賽道是潛力巨大的朝陽產(chǎn)業(yè)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球自動駕駛（覆蓋L1-L5級）車輛銷量將從2023年的5050萬輛提升至2028年的6880萬輛，滲透率由2023年的69.8%上升至2028年的87.9%。其中，中國市場銷量將從2023年的1950萬輛提升至2028年的2720萬輛，滲透率將達到93.5%，持續(xù)高于全球均值。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

其中，L2級及L3-L5級將成為未來5年的主要增長空間，全球市場滲透率有望分別從2023年的31%、0.01%提升至2028年的54.3%、8.6%；中國市場的滲透率也有望分別從2023年的42.1%、0.01%提升至2028年的69.9%、12.5%。

自動駕駛車輛滲透率的提升，將帶動自動駕駛芯片市場的規(guī)模增長。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球車規(guī)級SoC市場預計將由2023年的579億元增長至2028年的2053億元，年復合增長率為28.8%；中國市場預計將由2023年的267億元增長至2028年的1020億元，在全球市場的占比僅半。

（來源：黑芝麻智能聆訊后資料集）

中國在ADAS和自動駕駛技術(shù)的應用方面處于全球領(lǐng)先地位，受自動駕駛汽車銷量增加、單一汽車的SoC價值增加以及有利政策推動，中國高算力車規(guī)級SoC的出貨量在2023年達到150萬片，約占全球出貨量的90%。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年—2028年，中國自動駕駛汽車銷量約占全球市場的三分之一，同期中國車規(guī)級SoC市場約占全球的40%。

市場規(guī)模的持續(xù)增長，哺育了一批聚焦自動駕駛芯片的創(chuàng)新企業(yè)。除黑芝麻智能外，還有地平線、寒武紀、縱目科技、芯旺微等成熟企業(yè)，其中地平線同樣遞表港交所，上市前C輪融資的投后估值超過600億元，遠高于黑芝麻智能C+輪融資時的120億元。

港股并非黑芝麻智能的上市首選平臺。在小米入股后，黑芝麻智能曾嘗試登陸科創(chuàng)板，但在A股審核趨嚴、港股調(diào)低門檻的情況下，黑芝麻智能轉(zhuǎn)道港股。2023年6月，黑芝麻智能首次向港交所遞交招股書，但由于6個月內(nèi)未通過聆訊，于2024年1月初上市申請材料失效。

2024年3月22日，黑芝麻智能再次向港交所遞交主板上市申請。不到半年的時間里，黑芝麻智能如愿IPO，成為繼晶泰科技之后，國內(nèi)第二家依據(jù)18C規(guī)則成功登陸港交所的科技公司。

港交所18C規(guī)則自2023年3月31日生效，主要針對未開啟商業(yè)化，或處于商業(yè)化初期的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，涉及新一代信息技術(shù)、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等行業(yè)，允許無收入、未盈利科技企業(yè)赴港上市。

據(jù)香港交易所集團行政總裁陳翊庭介紹，“18C章上市新規(guī)就是專為硬科技公司量身定制的上市規(guī)則?！?

對于高投入的自動駕駛研發(fā)企業(yè)而言，這是極大的利好。

自動駕駛SoC出貨量第2名的地平線同樣處于虧損狀態(tài)，招股書顯示，2021年—2023年，地平線虧損分別為20.64億元、87.2億元及67.39億元，3年累計虧損175.23億元，居高不下的研發(fā)開支也是導致虧損的主要原因。

不過，地平線的造血能力也要強于黑芝麻智能。2021年—2023年，地平線營收分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元。其客戶包括比亞迪、理想、蔚來、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內(nèi)的24家主機廠（31個主機廠品牌），這些客戶在市場端的動能也高于黑芝麻智能的客戶群體。

黑芝麻智能官網(wǎng)顯示，其華山二號A1000芯片除了在領(lǐng)克08上應用，還在東風奕派eπ008、合創(chuàng)V09上應用。當前，領(lǐng)克08月銷6000輛左右，奕派eπ008月銷4000輛左右，合創(chuàng)V09月銷300輛左右。

黑芝麻智能在開拓市場、拓展客戶方面的壓力要高于資金壓力，或許這也是研發(fā)團隊比重高所造成的短板，是另一種形式的“偏科”。

與黑芝麻智能類似，地平線的發(fā)展步伐也依賴于融資能力。自2015年7月成立至今，地平線共完成了11輪融資，累計融資金額約為23.6億美元。

若要擁抱即將到來的千億市場，自動駕駛研發(fā)企業(yè)仍需要大量的研發(fā)資金作為支撐，在股權(quán)投資市場活躍度降低的大背景下，上市是共同的選擇。

但這同時也意味著，企業(yè)發(fā)展的路徑將接受更嚴苛的審視，行業(yè)競爭也將更加激烈。對手上市在即，“國產(chǎn)自動駕駛芯片第一股”的title也就失去了意義。

按照18C規(guī)則上市，黑芝麻智能將自身歸為未商業(yè)化公司。但正如黑芝麻智能首席市場營銷官楊宇欣在接受采訪時所言，“2025年之前如果你還沒上牌桌，客戶還沒給你大規(guī)模量產(chǎn)的項目，沒有定點，就會非常難了。”

結(jié)語

在造車新勢力開城大戰(zhàn)、Robotaxi領(lǐng)跑武漢、自動駕駛企業(yè)排隊IPO的層層浪潮中，汽車智能化的下半場提前到來，以黑芝麻智能為代表的自動駕駛創(chuàng)企們提前感受到了水漲船高的體驗，一批學歷高、能力強的創(chuàng)業(yè)者正在成為中國智能駕駛產(chǎn)業(yè)的中流砥柱。

智能電動汽車沖刺上路的背后，是我國新能源汽車與自動駕駛汽車滲透率領(lǐng)跑全球的推背感，一片寬廣的藍海，為持續(xù)虧損的研發(fā)型企業(yè)留足了成長與暢想的空間。

對于任何一個產(chǎn)業(yè)而言，唯有變革，才有新的機遇出現(xiàn)。汽車產(chǎn)業(yè)的變革足夠猛烈，打通了消費增長的瓶頸，也讓中國供應鏈擺脫了低附加值的泥潭。盡管芯片產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代任重道遠，但被國外技術(shù)封鎖的時代已經(jīng)一去不返。