作者 | 梅林（Rachel），泰合資本合伙人

編輯 | FN商業(yè)編輯部

來源 | FN商業(yè)（ID：FN-24H）

日前，在泰合資本年末分享中，泰合資本合伙人梅林分享了對2021年創(chuàng)業(yè)投資市場的一線觀察，全文干貨滿滿。

2021年，是一個與眾不同的年份。在這一年里，大家都親歷了很多重大事件，尤其是政策層面的重大事件：赴美IPO的變化、教育行業(yè)的“雙減”、北交所的成立等等，單拎出來每個事件都對市場產(chǎn)生了強力沖擊。

2021年，是相當(dāng)特殊的一年，是過去十年甚至更長周期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折的一年。泰合資本2021年完成的項目數(shù)量創(chuàng)成立十年來的新高，對一級市場的變化有著切身的體感。

（圖為泰合資本合伙人梅林）

01 2021年是創(chuàng)投圈的巨大轉(zhuǎn)折之年

為什么說是轉(zhuǎn)折之年，跟過去十年比到底哪里有什么不同？泰合資本通過以下三組統(tǒng)計數(shù)字來解釋：

第一，中國所有上市公司（包括A股、美股、港股）的市值TOP10排行榜里，歷史性地出現(xiàn)了一家今年經(jīng)常被市場提及的新公司——寧德時代，這個榜單第一次出現(xiàn)了一家制造業(yè)民營企業(yè)的身影，這是一個標(biāo)志性的事件。

第二，在一級市場融資金額排行TOP100的融資事件中，第二產(chǎn)業(yè)科技公司的占比快速上升。五年之前的這個數(shù)據(jù)占比只有10%，但在2021年截止目前的數(shù)據(jù)中，占比已經(jīng)快速上升至30%，加之其融資階段整體偏早期，這就是一個非常驚人的數(shù)字。

第三，在這TOP100的融資事件背后，有一類出資方正在從參與者轉(zhuǎn)為市場主力。在2021年一級市場TOP100的融資事件中，國家隊基金（包括各種地方政府的基金等）的參與度已經(jīng)從十年前的不足10%，快速增長到將近30%。

為什么我們判斷2021是過去十年甚至更長周期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折的一年？因為我們所處的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境中最重要的兩個要素——資產(chǎn)和資本正在發(fā)生歷史性的劇變。這種劇變既是產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷的必然結(jié)果，也是百年未有之大變局下中國自主道路選擇的必然結(jié)果。今天，站在這個歷史性的節(jié)點，我們可以說未來十年正面臨史無前例的國運型機會。

2021年是一個巨大的轉(zhuǎn)折之年，無論是創(chuàng)業(yè)還是投資。在這個時點過后，有的人會繼續(xù)跟上，有的人可能會掉隊。當(dāng)然，跟歷史上每一個經(jīng)歷巨大變革的年份一樣，在新的時代性、結(jié)構(gòu)性機會之下，肯定會有新一代玩家崛起。是否能理解并順應(yīng)這些變化，可能是最關(guān)鍵的分水嶺。

02 未來十年的大命題：第二產(chǎn)業(yè)的科技升級

讓2021年不同于以往任何一年的，是兩個結(jié)構(gòu)性的變化：資產(chǎn)端變化與資本端變化。

在中國，VC和PE是一個相對年輕的行業(yè)，到目前為止的總發(fā)展時間不超過30年，這個金融資產(chǎn)里的另類資產(chǎn)，其實是一個非常小的資產(chǎn)品類。據(jù)泰合資本統(tǒng)計，2021年，中國一級市場上的投資金額已經(jīng)超過10000億元人民幣；對比二級市場，中國企業(yè)在所有資本市場（包括A股、港股、美股）進行IPO募資的規(guī)模也僅為8000億元人民幣。

事實上，過去二三十年整個投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展，都得益于“互聯(lián)網(wǎng)”（新經(jīng)濟）這個宏大命題。

互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)在過去十年里取得了巨大進步，募資總量持續(xù)攀升，境外IPO（美股+港股）數(shù)量連年攀升，即使今年下半年趨勢放緩，但依然是互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司境外IPO的最高峰。此外，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司們的IPO金額也占到了所有中國企業(yè)境外IPO金額的“半壁江山”，占比超過50%。

這意味著什么？過去十年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的一級市場已經(jīng)形成了完整閉環(huán)。投資人在互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)投資中有成功項目的退出，在賺到錢以后可以繼續(xù)募新資金，重新再投入互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟中，于是歷史上就出現(xiàn)了生生不息、像滾雪球一樣發(fā)展的一級市場。

如果說互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟是一級市場過去十年的第一條增長曲線，泰合資本認(rèn)為，未來十年會出現(xiàn)第二條增長曲線，即以第二產(chǎn)業(yè)科技升級為代表的新機會。

從下圖第二產(chǎn)業(yè)TOP100融資事件中的占比可以看到，從一級市場來看，第二產(chǎn)業(yè)項目的融資數(shù)量在所有融資事件中的占比持續(xù)提升，從五年前的10%左右增長到了今年的32%。

這條曲線是一個“微笑曲線”，是不是第二產(chǎn)業(yè)的投資熱潮在十年前就出現(xiàn)過？其實這條線背后的數(shù)據(jù)構(gòu)成是很不一樣的：十年前大筆融資投的是3C類（包括手機、家電等）、基礎(chǔ)工業(yè)品、工業(yè)設(shè)備，但是今年這30%投的是半導(dǎo)體、新能源、智能汽車等科技屬性更強一些的行業(yè)，也就是第二產(chǎn)業(yè)科技升級。

由此可見，從2021年開始，“脫虛向?qū)崱?，即投資熱潮從第三產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)，從模式創(chuàng)新向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)非常明顯。泰合資本認(rèn)為，第二產(chǎn)業(yè)科技升級可能會成為中國一級市場新一輪周期的大命題。

03 資產(chǎn)端變化：傳統(tǒng)行業(yè)不傳統(tǒng)，重新定義新經(jīng)濟

第二產(chǎn)業(yè)科技升級公司與互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司相比有三個明顯特點，而這三個特點也讓未來十年的創(chuàng)業(yè)和投資有了不同的范式：

第一，確定性的需求。

很多互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟細(xì)分賽道的公司融資時，常常需要對投資人論證“需求”，因為需求是不確定的、待探索的。但半導(dǎo)體、新能源、高端制造等第二產(chǎn)業(yè)科技升級的行業(yè)不一樣，行業(yè)的需求是確定的、存量的，甚至百度一下就可以搜出來的。比如，做進口替代的半導(dǎo)體芯片行業(yè)，需求不需要論證，過去幾十年都在，最重要的是哪個中國企業(yè)能把好的產(chǎn)品做出來。

從商業(yè)模式角度看，過去互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟，通常會和投資人討論，公司的上游是誰、下游是誰、取代了誰、和別人有什么不一樣的地方。但第二產(chǎn)業(yè)科技升級的公司商業(yè)模式通常也是很明確的，就是走經(jīng)典的“研發(fā)—生產(chǎn)—銷售”流程，不太需要模式上的創(chuàng)新。

所以，第二產(chǎn)業(yè)科技升級公司的需求是非常確定的，挑戰(zhàn)其實是來自于技術(shù)驅(qū)動的供給端。

第二，高壁壘的供給。

第二產(chǎn)業(yè)科技升級行業(yè)的蓬勃發(fā)展背后其實蘊涵著非常巨大的科技屬性變化，他們要做的是代際式的技術(shù)革新：比如氫能這種新型綠色能源對化石能源的替代、新材料去提高光伏行業(yè)的發(fā)電效率。因此，供給端的壁壘非常高，新技術(shù)進展如何？產(chǎn)品到底能不能成功落地？這樣的新型供給變化也就導(dǎo)致了這些公司對資金使用的不同。

以往互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司的成本可能會更多地集中在需求側(cè)：獲客成本、營銷廣告費用等等。但第二產(chǎn)業(yè)科技升級公司的成本則會高度集中在供給端，比如研發(fā)投入、人才投入、產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)品整合等等。

對于供給端的投入能幫助企業(yè)建立起高壁壘，一旦產(chǎn)品得到了驗證，這類企業(yè)的商業(yè)壁壘就會越筑越高，產(chǎn)生“滾雪球效應(yīng)”。

第三，清晰的政策導(dǎo)向。

對于互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)來說，由于模式創(chuàng)新多，政策相對來說是后置的，有時候可能是“摸著石頭過河”。但對第二產(chǎn)業(yè)科技升級而言，政策是前置的，有著非常清晰的政策導(dǎo)向。

半導(dǎo)體、新能源、高端制造等行業(yè)都是國家政策中大力支持的重點行業(yè)，白紙黑字就寫在政策綱要中，指引是非常明確的。在涉及戰(zhàn)略科技力量和關(guān)鍵核心技術(shù)的產(chǎn)業(yè)上，新型舉國體制的優(yōu)勢將進一步凸顯。

泰合資本認(rèn)為，現(xiàn)在的時間節(jié)點會是下一個十年的增長拐點，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟依然存在，永遠(yuǎn)會有新的模式和需求出現(xiàn)；但第二產(chǎn)業(yè)的科技升級，就會變成未來十年的第二曲線。

創(chuàng)業(yè)投資永遠(yuǎn)都不是一件容易的事情，但未來十年看著似乎比過去十年更幸福些：過去，賽道和賽手都要賭，而今天很多賽道是確定性的，因為順應(yīng)國運，只需要賭中賽手就可以了。創(chuàng)業(yè)和投資的邏輯確實在發(fā)生著一些有趣的變化。

04 資本端變化：政府基金很活躍，新型舉國體制優(yōu)勢凸顯

資本端也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化：國家正在發(fā)揮新型舉國體制的優(yōu)勢，助力實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。落到微觀表現(xiàn)上，就是政府基金開始積極地參與投資。

泰合資本成立至今近十年的時間里，投資市場上的主流投資人基本都是財務(wù)型投資人和戰(zhàn)略型的產(chǎn)業(yè)投資人，之前和國家隊投資人直接打交道的情況相對較少。但從2019年起，很明顯地感受到政府基金的活躍。

從投資角度看，在整個一級市場TOP100融資事件中，國家隊資本的直接參與度從十年前的不足10%上漲至今年的接近30%。從募資角度看，據(jù)不完全統(tǒng)計，在2019-2021年的新設(shè)基金中，國家隊（包括政府機構(gòu)、政府引導(dǎo)基金、保險、城控、金控等）的參與度已經(jīng)達到47%。

國家隊變活躍了，會帶來什么結(jié)果？

國家隊的基金和市場化的基金當(dāng)然是很不一樣的。一些政府在做投資的時候有時候會根據(jù)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)基因和自己在十四五規(guī)劃里面的定位，有針對性地去招商、引入相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。比如上海的半導(dǎo)體、航天基因，江蘇的制造業(yè)基因等。

另外，政府基金除了給錢以外，還會給到很多資源支持，比如土地資源、政策補貼、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)配套等等，通過這些方式支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)更好落地。國家隊對第二產(chǎn)業(yè)科技升級企業(yè)也是更有遠(yuǎn)見和耐心的。

我們可以大膽地做一些設(shè)想：在第二產(chǎn)業(yè)科技升級的投資范式里，有可能未來就會出現(xiàn)國有資金和產(chǎn)業(yè)資金支持的民營GP，在風(fēng)險投資的階段去投資這類科技項目，打好頭陣；而在商業(yè)化落地確定性更高之后，就會由國有基金和地方政府直接去投資這些項目，完成接力。這是把產(chǎn)業(yè)投資和國家戰(zhàn)略有效結(jié)合的方式。

05 一級市場的投資與退出

聚焦一級市場，第一個重要變化是，資本市場內(nèi)循環(huán)正在啟動。

以往互聯(lián)網(wǎng)公司退出，整體來說還是一個“外大內(nèi)小”的格局，也就是公司多在境外上市。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟上市公司的市值TOP10中，只有順豐一家在A股上市，剩下的九家不是在港股就是在美股上市。

但其實，境內(nèi)的資本市場實力是不弱的。2021年中國企業(yè)在美股和港股進行IPO的公司規(guī)模合計約為400億美元左右，但科創(chuàng)板IPO規(guī)模已經(jīng)超過300億美元，2020年大概在500億美元左右，同時北交所也已經(jīng)成立，未來更加可期。

眾所周知，如今中國企業(yè)赴美IPO在短期內(nèi)是承壓的，雖然中國企業(yè)仍然可以利用好海外的資本市場，但未來資本的退出路徑重心將逐漸從國外轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，未來中國資本市場可能會出現(xiàn)更多的內(nèi)循環(huán)，即投資、退出都在國內(nèi)，包括A股和港股兩個市場，尤其在第二產(chǎn)業(yè)科技升級領(lǐng)域。

其中，香港作為一個面向外資的、國際型的金融板塊，會持續(xù)吸納質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟的白馬股，比如今年內(nèi)百度、嗶哩嗶哩、理想汽車等公司都已在香港市場完成二次上市。而科技屬性更重的、涉及到數(shù)據(jù)安全的板塊則可以在科創(chuàng)板、北交所等國家的戰(zhàn)略資本市場上得到支持。

泰合資本判斷，未來科技公司的上市選擇將從“外大內(nèi)小”向“內(nèi)大外小”的格局轉(zhuǎn)變，中國企業(yè)仍將充分利用國際和國內(nèi)兩個資本市場，但行業(yè)分化可能會更加顯著。

第二個重要變化是，一級市場正在慢慢出現(xiàn)一些二級市場的特點。

特點一，“基石投資者”。

港股IPO有一個“基石投資者”的概念，一般是大型的主權(quán)基金、PE基金、財團基金等，二級市場上的散戶很多時候?qū)镜膬r值也拿不準(zhǔn)，但權(quán)威的基石投資者能夠起到公信力背書的作用。

在資產(chǎn)和資本都發(fā)生周期切換的時候，一級市場交易必然會變得不確定，主題的切換意味著投資方法的變化，對很多投資機構(gòu)，甚至非常成熟的投資機構(gòu)來說都意味著新的挑戰(zhàn)。

于是，我們在一級市場上陸續(xù)看到了“基石投資者”的出現(xiàn)。

通常情況下，一級市場投資機構(gòu)之間的決策關(guān)聯(lián)度是比較低的，各家投資人會根據(jù)各自獲取的信息去獨立進行決策。但在2021年，我們在一些項目上看到，投資機構(gòu)在獨立決策之外，還會高度關(guān)注與自己共同投資的對手方是誰、是否有大品牌的機構(gòu)、是否能為公司的技術(shù)與產(chǎn)品做背書，甚至是否能給公司帶來一些產(chǎn)業(yè)資源。

在一級市場極其不確定的情況下，“基石投資者”可以消減對無法判斷的盲區(qū)的不安全感。

特點二，投資變“認(rèn)購”。

今天一級市場上的投資慢慢變得有點像二級市場的“認(rèn)購”。

二級市場上，股票價格是由市場共識決定的，在交易的時候，每一支股票的價格相對確定，IPO時的價格區(qū)間也相對穩(wěn)定，投資人的決策一般以共識價格進行交易。

但一級市場通常的經(jīng)典投資模式是“一對一”定價，即公司確定一家大領(lǐng)投方，雙方會先確定大致價格，再去跟更多的潛在跟投機構(gòu)談，領(lǐng)投與跟投之間的份額差距通常比較大。

但2021年的投資模式發(fā)生了明顯變化，投資機構(gòu)對份額的“執(zhí)念”和對絕對定價權(quán)的把控都變得更佛系了。在一些交易中，投資機構(gòu)慢慢傾向于由市場定價，在一輪融資中，每家機構(gòu)的份額占比開始慢慢趨向平均，出現(xiàn)了投資變“認(rèn)購”的現(xiàn)象，這也是過去少見的。

特點三，決策特別后置。

在二級市場上，投資人只有買單的那一刻，實際上才是在發(fā)生決策，但一級市場通常是有一個交易決策過程的。

一級市場投資有兩個經(jīng)典環(huán)節(jié)：TS與SPA，TS是投資意向書，一般意味著機構(gòu)內(nèi)部已經(jīng)達成一致，是對項目投資意向的承諾；SPA是交易文件，基本是機構(gòu)已經(jīng)做完決策了，確定要投的，只是需要確認(rèn)交易細(xì)節(jié)。走完SPA流程之后即可打款、交割。

但在2021年，真正的投資決策特別后置，后置到了甚至是SPA階段、打款時，投資機構(gòu)才會最終確定要不要投。這跟二級市場很像，你對一支股票的最終持倉情況才代表了你對它的看好程度，在此之前的環(huán)節(jié)都不足夠作為參考依據(jù)，隨之而來的就是一級市場融資的高度不確定性。

06 泰合資本給創(chuàng)業(yè)者關(guān)于融資的三大建議

在一個變化如此劇烈的時間點進行融資注定是件復(fù)雜的、不容易的事情。結(jié)合泰合資本的交易實踐給出以下幾點建議，希望對創(chuàng)業(yè)者有所幫助。

其實，不管外界環(huán)境如何變化，但融資核心是永遠(yuǎn)不變的——匹配，創(chuàng)業(yè)者要考慮的就是怎么給自己的公司匹配到最合適的錢。因此，泰合資本的建議包含三個方向：融資方法的匹配、語言體系的匹配、資金屬性的匹配。

關(guān)于融資方法的匹配，一級市場二級化，一級融資二級化。

務(wù)必不要低估一級市場的復(fù)雜度，也務(wù)必不要低估一級市場風(fēng)向的變化之迅速。由于資本的退出路徑發(fā)生轉(zhuǎn)移、一級市場呈現(xiàn)出許多二級市場的交易特征，相應(yīng)地，企業(yè)的融資方法也應(yīng)當(dāng)發(fā)生變化，很多大家熟悉的融資環(huán)節(jié)和流程，都應(yīng)該重新思考其合理性。

關(guān)于語言體系的匹配，認(rèn)清公司所處階段，匹配有共識的資金。

在投資賽道上出現(xiàn)二極分化，有的賽道已經(jīng)有投資人戰(zhàn)略性放棄了，完全不看；有的賽道投資人還看，但是會特別關(guān)注確定性，比如上市的確定性、盈利的確定性；有的賽道就是投資人往里扎，看一下方向和團隊OK就可以了。對創(chuàng)業(yè)者來說，一定要理性評估自己所處賽道今天的階段，以及投資人是怎么看待這個賽道的。

下圖可以看到，一個創(chuàng)業(yè)公司的成長曲線可以大概粗顆粒度的劃分為這么幾個階段：

初期：要驗證你的成功要素，比如團隊、商業(yè)模式；

早期：驗證用戶價值，跑出來一些數(shù)之后，就可以驗證MAU、DAU、GMV；

中期：就需要驗證商業(yè)規(guī)模了，要開始變現(xiàn)了，驗證合同、確認(rèn)收入、增速；

后期：典型的就要看是不是一個賺錢的公司，驗證盈利能力，看毛利率、凈利率這樣的指標(biāo)。

半導(dǎo)體本身就是一個非常廣闊的賽道，從一級市場融資角度的體感，能看到投資人對不同細(xì)分方向的所處階段的認(rèn)知是不一樣的。當(dāng)你的語言體系和資本市場能夠相應(yīng)地有一個匹配之后，整個融資效率也會有更好的結(jié)果。

關(guān)于資金屬性的匹配，資金投向何處（慢壁壘VS快增長），退出規(guī)劃幾何（長期VS短期），業(yè)務(wù)版圖如何（中國VS全球）。

錢和錢之間是有非常大的差別的。坦率來說，有的賽道現(xiàn)在可能不一定需要這么多錢，但因為賽道太火了，所以投資人們害怕錯過，創(chuàng)始人會接到很多的橄欖枝，每個橄欖枝的類型和資金屬性也不一樣，那么到底該選擇什么類型的錢？在這個過程當(dāng)中，建議創(chuàng)始人在越是火熱的市場情況下越要理性，要在自己的公司和資金的屬性之間做好匹配。

上圖中的這些問題都是創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)集中思考的。不管市場冷熱，創(chuàng)始人都應(yīng)該把幾個關(guān)鍵問題分析清楚，判斷好自己需要什么樣的資金，這些資金應(yīng)當(dāng)跟公司在上述問題上是有共識的，這筆錢才能最終幫到公司。

鑒于很多歷史性的范式轉(zhuǎn)換，資本市場變化確實太快，這對所有人來說都意味著巨大的不確定性，這可能會令人非常焦慮。然而，所有范式轉(zhuǎn)換背后都意味著新格局的出現(xiàn)，新的格局就意味著新的確定性，愿大家都能在巨大的不確定性中把握新的確定性。