11月13日，中國黃金飾物零售商夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)通過港交所上市聆訊，并上載聆訊后資料集，獨(dú)家保薦人為中信證券。

招股書顯示，夢(mèng)金園成立于2000年，是一家黃金珠寶首飾原創(chuàng)品牌制造商，也是為數(shù)極少實(shí)現(xiàn)運(yùn)營涵蓋黃金珠寶產(chǎn)業(yè)各關(guān)鍵階段的企業(yè)之一。產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金、鉑金等飾品。

招股書中，夢(mèng)金園引用弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)表示，按2023年黃金珠寶收益計(jì)算，夢(mèng)金園是中國第五大黃金珠寶品牌。行業(yè)前四分別為周大福、老鳳祥、中國黃金和豫園股份（老廟黃金）。

夢(mèng)金園還在招股書中引用了另一組資料，2018-2023年，夢(mèng)金園是唯一一家連續(xù)入圍中國黃金協(xié)會(huì)“中國黃金首飾加工量十大企業(yè)”和“中國黃金珠寶銷售收入十大企業(yè)”排名的黃金珠寶品牌，且雙項(xiàng)排名均列前五。

招股書顯示，夢(mèng)金園在上市前的股東架構(gòu)中，王忠善、張秀芹夫婦，以及他們的兒子張國鑫、女兒王娜，通過直接或間接的方式，作為一組控股股東，合計(jì)持股約89.39%；中國著名演員黃怡女士（海清）持股1.53%。此外，值得一提的是，夢(mèng)金園此次IPO的保薦人中信證券也是其投資人，通過中信證券投資持股1.82%。

此次赴港股IPO，夢(mèng)金園擬募資用于升級(jí)山東濰坊的生產(chǎn)設(shè)施以及擴(kuò)大和加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)、投資信息科技等，并明確“擬于現(xiàn)有的地區(qū)以及尚未開展業(yè)務(wù)的新地區(qū)進(jìn)一步設(shè)立更多加盟店。”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年、2023年和2024年1-6月，夢(mèng)金園分別實(shí)現(xiàn)營收168.71億元、157.24億元、202.09億元和99.80億元；凈利潤分別為2.25億元、1.81億元、2.34億元和5230萬元。

報(bào)告期內(nèi)，夢(mèng)金園的毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%及6.2%，凈利率分別為1.3%、1.1%、1.2%及0.5%。

同行業(yè)內(nèi)對(duì)比，以2023年數(shù)據(jù)為例，夢(mèng)金園的毛利率為5.3%，周大福、六福珠寶的毛利率超過20%，周大生、老鳳祥等的毛利率也穩(wěn)定在10%左右，老鋪黃金的毛利率甚至超過40%。

夢(mèng)金園在招股書中分別解釋了毛利率與凈利率低的原因：

受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式及品牌溢價(jià)等因素影響，黃金產(chǎn)品的毛利率低于鑲嵌產(chǎn)品，加盟模式的毛利率低于自營和電商模式。

凈利率較低主要?dú)w因于公司采納特許經(jīng)營分銷模式，當(dāng)向省級(jí)代理及加盟商銷售產(chǎn)品時(shí)，保持較低的固定工費(fèi)。

從收入渠道來看，夢(mèng)金園的加盟模式占比較高。據(jù)披露，截至2024年6月30日，夢(mèng)金園的多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)包括1670家加盟商旗下經(jīng)營的2850家加盟店、36家自營店、七家自營直營區(qū)服務(wù)中心及17家省級(jí)代理。即其98%的門店為結(jié)盟店。

2021年至2023年，夢(mèng)金園來自特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)（加盟商和省級(jí)代理）的收益占比分別為87.6%、94.4%以及93.7%。自營和電商模式的收益占比較低。

與此同時(shí)，夢(mèng)金園還有一項(xiàng)潛在的壓力，在于對(duì)下沉市場(chǎng)的“依賴”。

長期以來，在夢(mèng)金園整體營收中，一線城市收入的占比始終沒有突破個(gè)位數(shù)，三線、四線及以下城市加盟商銷售收益合計(jì)占比保持在40%左右。

在未來計(jì)劃中，夢(mèng)金園也強(qiáng)調(diào)，將主要專注于在國內(nèi)三線及以下城市中的擴(kuò)張工作。

下沉市場(chǎng)固然是潛力所在，但也是消費(fèi)品牌的必爭之地，是繼續(xù)內(nèi)卷的舞臺(tái)。

此外，夢(mèng)金園在招股書中提到，公司通常將黃金價(jià)格變化轉(zhuǎn)移給客戶承擔(dān)，庫存黃金存貨貨幣價(jià)值受益上漲也不會(huì)被記為賬面凈利潤。相反，黃金價(jià)格上漲將會(huì)為公司帶來更多采購、庫存和成本控制壓力。

招股書顯示，2020-2023年及2024年6月末，夢(mèng)金園存貨金額分別為17.73億元、20.49億元、16.89億元、21.70億元，整體呈現(xiàn)增長趨勢(shì)。據(jù)披露，因黃金產(chǎn)品消費(fèi)信心下挫，夢(mèng)金園加盟商所持存貨計(jì)算的黃金產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的211.6天增加到2024年上半年的337.1天。

黃金確實(shí)越來越貴，但賣黃金未必賺錢。

一方面，金價(jià)透明限制了黃金飾品的定價(jià)空間，大部分品牌采取“當(dāng)日金價(jià)+工費(fèi)”的計(jì)價(jià)模式，內(nèi)卷的壓力還會(huì)進(jìn)一步壓縮溢價(jià)。

另一方面，珠寶首飾是重投入行業(yè)，金價(jià)高，進(jìn)價(jià)也高。黃金品牌喜歡扎堆開店，而且都在熱門商圈的熱門區(qū)域，開店、運(yùn)營、稅費(fèi)成本均較高。

歸根結(jié)底，品牌賺的是加工費(fèi)，黃金珠寶是一個(gè)向工藝要收益的生意。

從這個(gè)角度看，金價(jià)越高，平價(jià)化金飾品牌的經(jīng)營壓力越大。扎堆上市或許不是行業(yè)水漲船高的佐證，而是為了在下一輪淘汰賽開啟前充實(shí)資本的彈藥。

早在2018年8月，夢(mèng)金園就委聘廣發(fā)證券作為保薦人，擬在深交所主板遞交上市申請(qǐng)，但其后并未作出任何正式上市申請(qǐng)。2020年9月，夢(mèng)金園首次向深交所提交A股IPO申請(qǐng)，2021年10月底首發(fā)上會(huì)被暫緩表決；在2021年11月第二次上會(huì)中，夢(mèng)金園被證監(jiān)會(huì)明確駁回否決，A股IPO的夢(mèng)徹底破滅。

2023年9月，夢(mèng)金園轉(zhuǎn)道向港交所遞交上市申請(qǐng)，期間夢(mèng)金園的招股書兩度失效，在10月中旬第三次向港交所更新招股書后，終于通過了聆訊。